我们反复提及本次疫情的影响是自下而上传导，3—4月终端及其经销商有极大的去库压力，进而在糖厂销量上体现，集团销售难度加大。随着云南产区价格下调，广西集团终于在上周失去挺价动力，报价区间从前周的5700—5800元/吨下沉至5600—5700元/吨，距离本榨季低点5600元/吨已不足百元。

统计局数据，今年1—2月，国内饮料产量1674.2万吨，同比下滑28.5%，创近7年最低水平；乳制品361.4万吨，同比下降17.5%，创近8年最低水平。与产成品大幅萎缩形成对比的是，11—1月国内糖厂销量却大增65万吨至306万吨，由于库存没有停留在中游，大量待用原料糖堆积在下游手中，且3—4月室外消费大概率无法恢复至往年水平，3—4月国内糖厂销量必将大减，这也是我们之前判断现货价格走低的重要原因。从目前糖厂以及贸易商的反馈看，我们的判断正在不断验证。

关于本轮现货调整的低点，我们在2月初曾给出“疫情结束时点决定二季度低点位置”，目前我们要叠加“进口时点+进口数量”的变量。

在外防输入的“锁国”环境下，疫情极大概率终止在4月初，而包括堂食类消费、旅游影院等相关产业带动消费几无意外将在4月末恢复，并在5月数据上出现环比增长，报复性消费集中在5—6月，并在7—9月恢复至往年水平。我们维持本榨季1540—1560万吨的消费预估，国内480万吨缺口的判断，分配给配额、许可证、走私分别为150万吨、190万吨、140万吨。

4月既是消费最淡的时点，预计仅70—80万吨，也是新增供应停滞的时点，广西收榨仅云南供应50—70万吨新糖，合法进口、走私维持地量新增。工业库存大概率环比不增（除非个别广西集团急于去库），那么持续6个月的工业库存（创近6个榨季）同期峰值的局面将在4月末结束。

不出意外，5—6月将是进口糖疯狂报关的时点，但不是集中供应的时点，因为重建库存以及加工时长，这里我们假定配额、许可证、关税全部尘埃落定，预计巴西糖进口比例将创历史新高，可以通过巴西的船运及海关数据判定节奏，近4年5—6月巴西发运中国峰值为65万吨。

5—6月的报复性消费+加工糖厂的低库存（近4年最低）可以与疯狂进口报关形成对冲，下游会在5月后重新进场，贸易商也将大概率入场补库。

什么价格是疫情低点？取决于产业多空对150万吨、190万吨、140万吨的预判。疫情+海外低价的复杂背景下，相信中糖协也在评估如何准确进行“总量平衡”。我们预测这三个数字仅有下调的空间，没有上调的空间。也就是说本榨季至少是平衡市，短缺会显示高价并吸引国储。其中最大可能的下调对象是配额及走私。配额下调因巴铁本季缺糖+预期虫灾减产，走私下调因泰国可供糖源急速萎缩+泰国下榨季低产影响本季出口意愿+印度出口窗口关闭+疫情限制边境人员流动+保护伞铲除后的余威。

在平衡略紧的市场中，成本区间、淡季时点是重要的入场参考，中游是最重要的推手。9月合约5200—5400元/吨具备极高的安全边际，建议金字塔入场，暂不推荐1月的原因是因为扩种预期以及走私下半年环比增加的预判。关于甜菜，我们暂未在仓单上看到提示。关于贴水，是在交易走私增加，但我们觉得对于本榨季合约是个伪命题。

全球都在等待中国买家入场，我们觉得目前的ICE价格，加工糖厂可以为2年的库存做出筹划。最后，全球市场处于情绪市，我们在思考巴西乙醇的消费总量对制糖比例上限的制约以及榨季结束前亚洲主产国的出口意愿。再远一点，我们开始思考2021年ICE长期底部的可能性。（国投安信期货白糖研究员王佳博）

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