本文源自：对冲研投

要点：我们认为随着油价的回升，原油对白糖、油脂等品种的影响将由利空逐步转向利多；巴西疫情好转前食糖生产比例预计维持高位，而巴西糖产量和出口的增加使得原糖价格回升弱于原油；短期郑糖有原油、原糖价格反弹的提振，但进口压力或将限制郑糖的反弹空间，近期关注郑糖上方5100-5200阻力有效性，后期以回调做多为主。

摘要：低油价和产油国减产协议的执行使得原油产量进入实质性减产阶段，EIA数据显示截止5月15日当周美国原油产量为1150万桶/日，周度环比下降10万桶/日，较 3月高点1310万桶/日累计减少160万桶/日，又随着欧美经济重启，全球原油供需边际收紧，油价重心逐步回升，原油对白糖、油脂等品种的影响将由利空逐步转向利多。

受疫情影响，巴西能源消费明显下降，今年3月巴西乙醇消耗和汽油消耗分别同比下降15％和13％左右。在能源需求下降背景下，企业亦会转向生产食糖，进而导致20/21年度巴西食糖生产占比大幅提升，截止5月1日，巴西中南部食糖累计产量达298.33万吨，同比增加118.83％，巴西食糖产量占比达43.78％，去年同期为28.66％；另外，雷亚尔的持续贬值也利于巴西糖出口。在巴西糖产量和出口增加的影响下，近期原糖回升的脚步要明显落后于油价。

进口糖保护措施到期后，配额外进口糖的关税将由85％下降至50％，而较大内外价差及严格的疫情防控措施下，进口糖浆成为今年以来冲击国内糖市的主要形式，但随着郑糖价格的下跌，原油、原糖及进口压力等利空情绪已有比较充分释放，且目前郑糖价格大幅低于国内食糖生产成本，随着油价及原糖价格的回升，郑糖价格也存在向上修复的需要。

综上分析，随着原油供需的改善，油价重心逐步抬升，原油对糖市的影响逐步由利空转向利多，而由于巴西疫情防控的影响，近期巴西能源消费明显下降，这使得巴西糖生产比例维持高位，进而导致原糖反弹幅度小于原油。若后期原油价格持续上涨、巴西疫情出现好转，巴西食糖生产比例或将下降，届时原糖或迎来趋势性的上涨行情。郑糖方面，原油及原糖价格的反弹利多郑糖市场，但配额外进口关税的下调及较大进口利润或将继续压制糖价。因此，短期郑糖有原油、原糖价格反弹的提振，但进口压力或将限制郑糖的反弹空间，近期关注郑糖上方5100-5200阻力有效性，后期以回调做多为主。

1、产油国进入实质减产阶段，油价逐步回升

进入5月，主要产油国进入减产协议执行阶段，全球原油产量逐步下降，原油供需边际向好，油价逐步企稳。从美国原油供需情况看，EIA数据显示截止5月15日当周美国原油产量为1150万桶/日，周度环比下降10万桶/日，低油价及减产协议的执行使得美国原油产量自3月1310万桶/日的高点已累计减少160万桶/日；消费方面，随着美国重启经济，美国油品消费逐步回升，其中柴油和燃料油消费回升速度较快，表明美国工业生产活动恢复迅速；汽油消费也得到持续回升，预示着美国居民短途出行在增加；但航空煤油消费仍处较低水平，表明美国居民长途出行仍然较少。EIA数据显示，截止5月15日当周美国油品消费量回升至1658.6万桶/日，环比下降1.36％（较4月初的低点回升20.21％），同比减少15.59％；其中柴油和燃料油消费量回升至366.8万桶/日，环比减少3.93％（较4月低点回升33.04％），同比-3.14％；汽油消费量回升至679万桶/日，环比减少8.22％（较4月低点回升33.64％），同比减少27.99％；航空煤油消费量回升至63.4万桶/日，环比增加80.11％（仍处4月以来的较低水平），同比减少58.78％。总体来看，美国经济活动在逐步恢复，工业生产恢复较快，居民短途出行在增加，而长途出行仍然较少，美国油品总消费在逐步回升。此外，欧洲多国重启商业活动，全球油品消费逐步增加，油价重心大概率将逐步上移，但上行的空间将取决于消费的恢复程度及产油国减产的力度。从原油价格结构看，4月近月合约的深度铁水已得到快速修复，远期合约维持contango结构，市场对油价远期走势仍保持乐观态度，但目前原油库存仍然较高，近月合约仍需警惕临近交割时的下跌风险。

尽管目前原油绝对价格水平仍然较低，当前的油价很难驱动生物柴油和燃料乙醇消费的增加，但原油对油脂、白糖等商品的利空影响正在减弱。若后期油价持续上涨，全球生物燃料的消费预期或将改善。

2、巴西疫情仍在冲击能源消费，近期食糖生产比例预计维持高位

目前巴西新冠疫情仍处于快速蔓延期，在疫情防控措施影响下，巴西能源消费明显下降，受此影响巴西企业也会被迫选择生产食糖。截止5月19日，巴西当日新冠肺炎确诊病例为17665例，累计确诊已达271885例，巴西日增和累计确诊病例数均创历史新高，巴西疫情防控形势仍较严峻，在疫情防控下居民外出减少，能源消费下降明显。UNICA数据显示，3月份巴西乙醇消耗22.06亿升，环比减少15.32％，同比下降15.02％；汽油消耗46.66亿升，环比下降12.55％，同比减少13.34％。在能源消费下降的背景下，企业为了生存亦会增加食糖生产比例，UNICA数据显示截至5月1日，2020/21年度巴西中南部食糖累计产量达298.33万吨，同比118.83％，巴西食糖产量占比达43.78％，去年同期为28.66％；乙醇产量占比为56.22％，去年同期为71.34％。因此，即使近期原油价格反弹，但在疫情冲击下巴西国内能源消费下降，巴西食糖生产比例仍将会维持在较高水平。另外，市场担忧疫情下巴西经济将会大幅衰退，近期雷亚尔持续贬值，巴西食糖出口较上年同期明显增加。UNICA数据显示今年1-4月巴西食糖累计出口558.27万吨，同比增加26.73％，巴西食糖产量和出口的增加对原糖压制明显，这也是近期原油价格持续反弹，而原糖跟随脚步放慢的主要原因。

3、国内进口压力较大，技术与成本支撑较强

尽管我国白糖有进口配额制度约束，且近日配额外进口食糖利润有所下降，但盘面配额外进口糖仍有200元以上的利润，企业的进口动力仍然较强。而今年受疫情影响，走私糖流入国内的数量预计下降，但国内企业通过进口糖浆的形式来增加进口食糖。海关数据显示，今年1-3月我国糖浆累计进口16.87万吨，同比增加24倍，进口糖浆的急剧增加成为内外糖市联动的纽带。另外，近日配额外进口糖保护措施将到期，届时配额外进口糖的关税将由85％下降至50％，配额外关税的下调也是郑糖价格走弱的重要驱动因素。但是，随着郑糖价格的持续下跌，市场对原油、原糖价格的走弱、配额外进口关税的下调以及进口糖浆的剧增等利空因素已有相对充分的反应，且目前郑糖价格大幅低于国内食糖生产成本，而郑糖下方4800-4830又具有较强技术支撑，短期郑糖继续下行需要新的利空因素。从原糖角度看，虽然巴西糖仍在增产，原糖价格并未紧跟原油同步走强，但原油对原糖的影响正在边际改善，且原糖价跌仓减的阶段已结束，表明前期做多持仓已认输离场，而随着欧美经济重启及油价的回升，原糖价格逐步反弹，且伴随持仓的回升，表明市场多头能量正在集聚。郑糖在油价及原糖价格回升的带动下也存在向上的修复。

综上分析，随着原油供需的改善，油价重心逐步抬升，原油对糖市的影响逐步由利空转向利多，而由于巴西疫情防控的影响，近期巴西能源消费明显下降，这使得巴西糖生产比例维持高位，进而导致原糖反弹幅度小于原油。若后期原油价格持续上涨、巴西疫情出现好转，巴西食糖生产比例或将下降，届时原糖或迎来趋势性的上涨行情。郑糖方面，原油及原糖价格的反弹利多郑糖市场，但配额外进口关税的下调及较大进口利润或将继续压制糖价。因此，短期郑糖有原油、原糖价格反弹的提振，但进口压力或将限制郑糖的反弹空间，近期关注郑糖上方5100-5200阻力有效性，后期以回调做多为主。

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