报告要点

    国际糖企：业绩携糖价共涨

    目前，市场上可能存在疑虑：糖价上涨对制糖企业的利润提升作用并不显著。

    但我们通过研究发现：2009~2011 年的糖价牛市行情中，糖价的上涨对国际上三大制糖企业——Südzucker、Cosan、Tereos 的利润提升作用是非常显著的，糖价持续上涨是上述糖企在糖价上涨周期中业绩持续增长的最主要原因。

    Südzucker：2008/09~2011/12 年度，公司净利增长181%

    Südzucker 的盈利变化与糖价变化的相关性较高。2009~2011 年，糖价持续上涨，最大涨幅196%，这轮上涨行情跨越了2008/09~2011/12 共4 个年度（Südzucker 每年3 月1 日到第2 年2 月28 日为1 个财年），公司净利润同比增幅分别为50.8%、25.4%、48.8%。

    Cosan：糖价上涨助公司大幅扭亏

    Cosan 的盈利变化与糖价变化也表现出较高的相关性。2009~2011 年的糖价上涨周期跨越了2008/09~2011/12 共4 个年度（2013 年以前，Cosan 每年4 月1 日到第2 年3 月31 日为1 个财年，2013 年之后以每年1 月1 日到12 月31日为1 个财年），公司净利润同比增幅分别为276%、131%、186%。

    Tereos：2008/09~2010/11 年度，公司净利增长近2 倍Tereos 的盈利变化与糖价变化也表现出较高的相关性。我们选取2008/09~2010/11 这3 个年度，来分析2009~2011 年糖价上涨周期中公司净利润的变化（2010/11 年度以前，公司每年10 月1 日到第2 年9 月30 日为1个财年，从2011/12 年度开始，每年4 月1 日到第2 年3 月31 日为1 个财年，考虑会计周期变更对数据可比性的影响，选取上述3 个年度进行分析），期间公司净利润同比增幅分别为83.4%、58%。

    南宁糖业：公司业绩将充分受益于糖价上涨

    2009~2011 年糖价上涨，南宁糖业受造纸业务拖累，2011 年业绩不增反减。

    但近年来，公司逐步剥离亏损的造纸资产，并通过收购糖厂、建设“双高”基地、合资设立产业并购基金、引入国有资金等方式做大制糖主业，目前其糖业占比超过85%。因此，我们判断，从公司经营层面看，拖累其业绩增长的利空因素已基本消除，在未来2 年的糖价上涨周期中，公司自给率和盈利均将提升。

    风险提示：糖价上涨不达预期。

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